“萬(wàn)科股權之爭”啟示錄

　　歷時(shí)兩年的“萬(wàn)科股權之爭”曲終人散，除了“近慮遠憂(yōu)”，該事件留給資本市場(chǎng)更長(cháng)期的警示是今后誰(shuí)還敢動(dòng)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的“奶酪”?
 

　　那么，從萬(wàn)科股權之爭中，中國公司治理的理論研究者與實(shí)務(wù)工作者可以得到哪些啟示?
 

　　首先，股權之爭的成功化解有賴(lài)于紛爭雙方的互相妥協(xié)和退讓。王石2015年12月17日在萬(wàn)科內部講話(huà)中表示，“不歡迎寶能系成第一大股東，因為寶能系`信用不夠’”。而寶能系2016年6月26日則突然提出包括罷免王石、郁亮、喬世波等10位董事以及2位監事在內的臨時(shí)議案。我們知道，在歐美等分散股權結構模式下，如果發(fā)生了內部人控制，接管商往往會(huì )通過(guò)推出金降落傘等計劃，對實(shí)際控制權進(jìn)行“贖回”，從而將紛爭雙方的損失降到最低。金降落傘計劃背后體現的是妥協(xié)的策略和舍得的智慧，也因此成為解決控制權紛爭可供選擇的市場(chǎng)化方案之一。
 

　　除了金降落傘計劃，現實(shí)中另一有助于紛爭雙方實(shí)現合作共贏(yíng)的制度設計基于不平等投票權的控制權安排。通過(guò)將控制權鎖定業(yè)務(wù)模式創(chuàng )新的創(chuàng )業(yè)團隊，看似違反“同股同權”原則的不平等投票權股票實(shí)現了創(chuàng )業(yè)團隊與外部股東之間，從短期雇傭合約到長(cháng)期合伙合約的轉化。設想萬(wàn)科在控制權安排上采用了不平等投票權模式。一方面，如果寶能發(fā)現萬(wàn)科具有巨大的投資價(jià)值，并認同王石管理層通過(guò)持有不平等投票權股票實(shí)現的對公司的事實(shí)控制，寶能會(huì )像阿里的第一大股東軟銀一樣謹守財務(wù)投資者的本分，二者由此得以建立長(cháng)期的“合伙”關(guān)系，實(shí)現雙方合作共贏(yíng)。另一方面，如果持有超級投票權的管理團隊并沒(méi)有給萬(wàn)科帶來(lái)實(shí)際價(jià)值增長(cháng)，管理團隊將被迫轉手持有的B類(lèi)股票。此時(shí)B類(lèi)股票將自動(dòng)轉化為A類(lèi)股票，使萬(wàn)科重新回到“一股一票”、“同股同權”的傳統治理模式，從而實(shí)現了控制權的狀態(tài)依存和管理團隊的平穩退出。
 

　　我們注意到，香港聯(lián)交所于2017年6月16日發(fā)布市場(chǎng)咨詢(xún)文件，提出“吸納同股不同權架構的科技網(wǎng)絡(luò )或初創(chuàng )企業(yè)赴港上市”。而2017年3月2日，Snap在美國推出有爭議的ABC三重股權結構股票，其中A類(lèi)股票甚至沒(méi)有投票權。中國資本市場(chǎng)應該及時(shí)汲取各國資本市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗，加速包括不平等投票權在內的控制權安排的制度創(chuàng )新，在鼓勵創(chuàng )業(yè)團隊的人力資本投資和發(fā)揮險資等機構投資者外部治理作用之間實(shí)現更好的平衡。
 

　　其次，萬(wàn)科股權之爭后期出人意料的發(fā)展局勢還與政府有關(guān)部門(mén)的過(guò)度介入有關(guān)。無(wú)論是證券監管當局的“妖精害人精”論，還是險資監管當局對資金來(lái)源回溯式的合“規”性調查，甚至深圳地方政府的背書(shū)都極大地干擾了萬(wàn)科股權之爭“市場(chǎng)化解決爭端”的正確發(fā)展方向。2017年3月16日恒大與深鐵簽署戰略合作框架協(xié)議，將下屬企業(yè)所持有的萬(wàn)科14.07%股份的表決權，不可撤銷(xiāo)地委托給深鐵;在前不久的董事會(huì )換屆上，寶能書(shū)面同意深鐵提出的董事會(huì )換屆方案。萬(wàn)科股權之爭原本只是商業(yè)問(wèn)題，充其量不過(guò)是法律問(wèn)題，但最終一定程度上演化為政治問(wèn)題。這是包括作者在內的很多萬(wàn)科股權之爭的觀(guān)察者始料未及的。
 

　　需要提醒監管當局注意的是，險資作為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要公司治理力量需要規范引導，而不是打壓取締。如果這次萬(wàn)科股權之爭預示著(zhù)包括險資在內的機構投資者舉牌歷史的終結，將使資本市場(chǎng)通過(guò)并購實(shí)現資源優(yōu)化組合的功能在一定程度喪失。正如很多人指出的，只注重增量的IPO發(fā)行環(huán)節，而忽略并購重組的存量?jì)?yōu)化功能的中國資本市場(chǎng)將是“跛足”和“畸形”的。
 

　　此次萬(wàn)科股權之爭也引發(fā)我們對政府監管邊界的思考。市場(chǎng)能調節化解的矛盾和問(wèn)題應該由市場(chǎng)自身去調節和化解。今天資本市場(chǎng)頻繁發(fā)生的控制權紛爭問(wèn)題一定程度已經(jīng)開(kāi)始超越公司治理的范疇，逐步演變?yōu)榉蓡?wèn)題本身。這意味著(zhù)，未來(lái)控制權糾紛的解決更多需要依賴(lài)獨立公正的司法裁決和高效有序的公開(kāi)執行。把市場(chǎng)能解決的還給市場(chǎng)，把法律能解決的還給法律，應該成為政府監管?chē)朗氐倪吔绾偷紫蕖?br />  

　　第三，利益并非完全中性的獨董在此次萬(wàn)科股權之爭中的角色定位。理論上，以信息更加對稱(chēng)的獨董為主的董事會(huì )在內部人和野蠻人的控制權紛爭中將扮演重要的居中調節角色。在獨董為主的董事會(huì )居中協(xié)調下，并最終通過(guò)股東大會(huì )表決，向在位企業(yè)家推出金降落傘計劃，使其主動(dòng)放棄反并購抵抗;獨董主導的董事會(huì )提名委員會(huì )在聽(tīng)取在位企業(yè)家和新入主股東意見(jiàn)的基礎上，按照實(shí)現公司持續穩定發(fā)展的原則，遴選和聘任新的經(jīng)營(yíng)管理團隊。
 

　　然而，中國資本市場(chǎng)當下無(wú)論是獨董自身的獨立性和市場(chǎng)聲譽(yù)都有待提高的情況下，讓我們感到困惑的是，如果第二大股東寶能與第一大股東深鐵圍繞控制權產(chǎn)生新的糾紛，誰(shuí)將可以成為利益中性的居中調停者?如果獨董連第二大股東的利益都無(wú)法保護，又何談保護外部分散股東的利益呢?面對類(lèi)似萬(wàn)科的股權紛爭，獨董如何保持自身的獨立性和建立良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，以扮演可能的居中調節者角色，仍然有很長(cháng)的路要走。
 

　　第四，萬(wàn)科新一屆董事會(huì )組織中的超額委派董事問(wèn)題。在萬(wàn)科由11名董事組成的新一屆董事會(huì )中，除了5名獨立(或外部)董事(其中1名為外部董事)，其余6名為內部董事。其中，持股比例29%的深鐵推薦了3名，占到全部?jì)炔慷碌?0%，深鐵形成事實(shí)上的超額委派董事。應該說(shuō)，超額委派董事現象在中國上市公司中并不新鮮。2008到2015年期間不低于20%的上市公司曾出現超額委派董事現象。在第一大股東持股比例不足1/3的公司中，超過(guò)25%的上市公司曾出現超額委派董事現象。然而，像萬(wàn)科新一屆董事會(huì )組成那樣，超額委派董事比例不僅遠超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股東和第三大股東沒(méi)有委派董事的現象則并不多見(jiàn)。
 

　　超額委派董事與利用金字塔結構、家族成員出任董事長(cháng)一樣是公司治理實(shí)踐中實(shí)現控制權與現金流權分離，從而加強控制權的重要實(shí)現形式。這里由投票表決所體現的控制權代表實(shí)際控制人對重大決策的影響力，出資占全部資本比例所體現的現金流權則代表責任承擔能力。二者的分離意味著(zhù)承擔責任與享有權利的不對稱(chēng)，形成一種經(jīng)濟學(xué)意義上的“負外部性”。理論上，在出現超額委派董事的公司，并不能排除大股東可能利用控制權與現金流權分離，進(jìn)行資金占用、關(guān)聯(lián)交易等隧道挖掘行為，導致外部分散股東的利益受到損害的可能性。雖然目前觀(guān)察到的更多是第一大股東對上市公司支撐的利好消息，但超額委派董事對于萬(wàn)科究竟意味著(zhù)什么，有待于未來(lái)的進(jìn)一步觀(guān)察。
 

　　最后，萬(wàn)科新一屆董事會(huì )組織中的管理層占據太多董事席位的問(wèn)題。在萬(wàn)科新一屆董事會(huì )的6名內部董事中，管理層委派了3名，占到全部?jì)炔慷?0%。我們這里所能想到的積極意義是，這樣做有助于實(shí)現管理層與第一大股東的制衡，避免大股東未來(lái)可能對經(jīng)營(yíng)權過(guò)度干預，甚至有能力阻撓第一大股東未來(lái)可能進(jìn)行的隧道挖掘行為。但其消極意義和積極意義看上去一樣明顯。那就是管理層占據董事會(huì )太多席位形成“另類(lèi)的”控制權和現金流權分離。由于金字塔控股結構下造成的所有者的事實(shí)缺位，管理層占據董事會(huì )太多席位往往為未來(lái)的“內部人控制”創(chuàng )造了條件。這事實(shí)上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事會(huì )成員全部為獨立董事的董事會(huì )組織模式背后的原因。
 

　　在萬(wàn)科新一屆董事會(huì )組織中，無(wú)論是超額委派董事還是管理層占據太多董事席位都一定程度反映出，雖然中國資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入分散股權時(shí)代，但很多上市公司的董事會(huì )組織理念仍然停留在一股獨大的公司治理模式，即控股股東來(lái)對董事會(huì )組織的大包大攬的階段。一度被稱(chēng)為“公司治理標桿”的萬(wàn)科也不例外。由此來(lái)看，盡管資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入分散股權時(shí)代，但上市公司董事會(huì )組織理念仍然需要經(jīng)歷漫長(cháng)的轉型和陣痛。
 

　　如果此時(shí)讓我們對董事會(huì )換屆完成后的萬(wàn)科進(jìn)行展望，萬(wàn)科新一屆董事會(huì )的組成會(huì )留下哪些近慮遠憂(yōu)呢?有以下幾個(gè)方面值得未來(lái)投資者關(guān)注：通過(guò)超額委派董事實(shí)現的控制權與現金流權的分離，第一大股東利用關(guān)聯(lián)交易資金占用進(jìn)行隧道挖掘的可能性;管理層占據太多董事席位，形成“內部人控制”格局的可能性;實(shí)力相當但無(wú)第三方制衡的第一大股東與管理層合謀，使外部分散股東的利益受到損害的可能性;第一大股東與管理層新一輪“權力斗爭”的可能性;一定程度喪失獨立性的獨董無(wú)法有效居中調?；馕磥?lái)發(fā)生危機的可能性;等等。
 

　　除了上述“近慮遠憂(yōu)”，萬(wàn)科股權之爭留給資本市場(chǎng)更長(cháng)期的警示是今后有誰(shuí)再敢動(dòng)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的“奶酪”?當資本市場(chǎng)死氣沉沉時(shí)，我們開(kāi)始懷念一個(gè)曾叫“寶能”的野蠻人……

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