“整個(gè)世界都在虛假狂歡，少數的局外人和怪才卻獨具慧眼，”在盤(pán)點(diǎn)2007年次貸危機時(shí)，電影《大空頭》的畫(huà)外音這樣說(shuō)。
然而真實(shí)情況是這樣嗎？奉行“狼性”的華爾街其實(shí)早就預感到即將爆破的泡沫。
“在美國十幾年的經(jīng)濟刺激的大背景下，市場(chǎng)上有太多的錢(qián)，必定會(huì )出危機，不過(guò)是‘炸’在房產(chǎn)上，還是‘炸’在其他地方的問(wèn)題而已，”親歷那場(chǎng)驚心動(dòng)魄的次貸危機的董駿說(shuō)。
危機前兆：CDO上還有CDO平方
2007年，30歲的董駿正在華爾街擔任投資組合經(jīng)理，供職的機構是中東最大的銀行之一的以色列工人銀行（Bank Hapoalim）。出生于云南，他大學(xué)畢業(yè)后去美國讀研，2003年畢業(yè)后先去了一家德國銀行NORD/LB工作，兩年后入職了以色列工人銀行做交易員，和另外一個(gè)美國人投資經(jīng)理一起管理40億美元的盤(pán)子，對手方是二十多家主流券商，包括在危機中倒閉的雷曼兄弟。
當年在華爾街工作的董駿。
2003年畢業(yè)工作一直到2009年離開(kāi)華爾街，他從事的都是MBS（抵押支持債券）交易，而MBS以及基礎上更復雜的資產(chǎn)證券化組合CDO（擔保債務(wù)憑證）正是次貸危機的導火索。而他的這一段工作周期正好見(jiàn)證了這種金融產(chǎn)品從風(fēng)風(fēng)火火到成為眾矢之的。
在這里，需要解釋下MBS和CDO分別是什么——
MBS（Mortgage-Backed Security， 抵押支持債券或者抵押貸款證券化）產(chǎn)生于1960年代的美國，發(fā)明者是富蘭克林銀行創(chuàng )始人劉易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）。MBS將不同的住房抵押貸款集中起來(lái)形成一個(gè)“池”，然后以其預期本金利息發(fā)行證券。
CDO（Collateralized Debt Obligation，擔保債務(wù)憑證) 是債務(wù)債券抵押產(chǎn)品，把所有的抵押打包在一起，并且進(jìn)行重新的包裝，再以產(chǎn)品的形式推放到市場(chǎng)?？梢岳斫鉃?，MBS是抵押貸款組合，而CDO是債券組合，CDO建立在MBS之上更為復雜的產(chǎn)品，打包再打包。
在此基礎上更加復雜的結構都稱(chēng)之為CDO，一些掉期、金融期貨等金融衍生品都被打包進(jìn)CDO，董駿表示，其中最具有迷惑性的衍生品是CDS。
CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）是國外債券市場(chǎng)中最常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品。在信用違約互換交易中，違約互換購買(mǎi)者將定期向違約互換出售者支付一定費用，而一旦債券主體無(wú)法償付，違約互換購買(mǎi)者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規避信用風(fēng)險。
“CDS實(shí)際上是一個(gè)保險，比如說(shuō)我從你這里買(mǎi)了一個(gè)MBS，我擔心MBS的風(fēng)險，我就從另外一個(gè)人那邊買(mǎi)一個(gè)保險，每個(gè)月付這個(gè)第三方一定的保險金，合同寫(xiě)明，如果你的MBS違約第三方就賠付，”董駿解釋道。
從上述分析可以看出，CDS本身不產(chǎn)生風(fēng)險，但是會(huì )將信用風(fēng)險轉移。在電影《大空頭》中，正是CDS這種信用衍生品做空房地產(chǎn)市場(chǎng)。這種衍生品投資少，杠桿高。但是真實(shí)的金融世界更為復雜，這種任何場(chǎng)外人都可以交易的CDS本身也會(huì )被打包進(jìn)入CDO來(lái)對沖風(fēng)險。
“那時(shí)候的市場(chǎng)非常瘋狂，CDO再次打包之后叫做‘CDO Square’，也就是CDO平方的意思，一個(gè)CDO可能是好幾層打包了，投資人完全看不清底層究竟是什么東西，也沒(méi)有任何模型可以把這個(gè)東西給模擬出來(lái)，大家最后就變成純粹的數字交易，”董駿回憶道。
危機伏筆：寄生在A(yíng)RM上的垃圾債
純數字游戲本身不會(huì )觸發(fā)經(jīng)濟危機，可怕的是作為這些CDO底層資產(chǎn)的房貸，是“垃圾債”。
“美國在前面十幾年的經(jīng)濟刺激，格林斯潘時(shí)代不斷的降息，不斷的加杠桿，讓市場(chǎng)上面錢(qián)特別好借，很多人就去借錢(qián)買(mǎi)房子，這些買(mǎi)房子的人沒(méi)有足夠的信用，但是金融機構覺(jué)得你反正有房子做抵押，所以敢于給他們借錢(qián)，因為很多人可以借到錢(qián)去買(mǎi)房子，房子的價(jià)格也被提升，杠桿在提升，市場(chǎng)上流動(dòng)性就特別充分，全世界金融機構又在華爾街不斷去買(mǎi)這些債權，又在給它供血，美國十幾年經(jīng)濟刺激，讓這個(gè)市場(chǎng)上有太多的錢(qián)，錢(qián)多到一定的時(shí)候就不值錢(qián)了，”董駿表示。
極端的情形就像《大空頭》電影中呈現的一樣，鄉村脫衣舞娘可以同時(shí)貸款買(mǎi)好幾套別墅和公寓，幾乎是零首付。銀行根本不在意普通工薪是否能供得起這些房子，反正可以轉手把這些債務(wù)打包成MBS、CDO，想要買(mǎi)單的人多得是。
但是像上面提到的這名舞女，她就不擔心供不起房嗎？
“當時(shí)的房貸已經(jīng)設置得非常激進(jìn)，特別是ARM（Adjustable Rate Mortgage，利率可調整的抵押貸款），”董駿提到。
區別于固定成本的按揭，ARM的利率可以調整，原先這種設置只是為了適應銀行利率環(huán)境，但是在放貸人急于賺取貸款和賣(mài)給金融機構的差價(jià)時(shí)，被做成了一個(gè)激進(jìn)產(chǎn)品——比如，可以最開(kāi)始還貸的12個(gè)月不用付利息，把成本推到12個(gè)月以后。這時(shí)候，放貸人會(huì )以“美國夢(mèng)”為主題，以三個(gè)假設為還本付息的保障，來(lái)勸人盡量多買(mǎi)房子，盡量買(mǎi)大房子。
這三個(gè)假設是：未來(lái)收入上漲，未來(lái)利率不上漲，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續景氣。
后來(lái)的結果，大家都看到了。
那為什么會(huì )在2007年次貸危機爆發(fā)呢？
董駿稱(chēng)，2007年左右，貸款普遍免息期12個(gè)月結束，美國經(jīng)歷通脹后開(kāi)始加息，“12個(gè)月免息期到期的貸款本來(lái)只付500美金，到了那個(gè)點(diǎn)一下子月供變成1000美金，完全不可能還得起，所以就‘炸’了，很多貸款在那個(gè)時(shí)候集中到期。一個(gè)ABS底層資產(chǎn)違約率從百分之幾跳到百分之十幾，這個(gè)就非?？植?。”
但是光這樣，還不足以產(chǎn)生次貸危機，畢竟，藍領(lǐng)階層的次貸只占美國所有貸款的5%左右。
可怕的是賭博性質(zhì)的金融衍生品。
2000年到2007年之間，美國放松金融創(chuàng )新，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于充裕，這些錢(qián)在投不到MBS的時(shí)候，就去投衍生品，去賭債權。比如CDS，A和B可以簽個(gè)合同，B和C也可以，同一個(gè)貸款的風(fēng)險被放大十倍不止。即便只有5%的信用較差人群違約，但CDO、CDS的價(jià)值波動(dòng)很快隨著(zhù)蝴蝶效應被放大，美國金融市場(chǎng)開(kāi)始崩塌。
“美國華爾街的文化是狼性的文化，對于風(fēng)險控制來(lái)說(shuō)并不好。為什么會(huì )有那么多的問(wèn)題產(chǎn)生呢？那個(gè)時(shí)候很多工作的人認為虧了是公司的，賺了是自己的，完全是銷(xiāo)售文化，激勵大家盡量去多承擔風(fēng)險，盡量去多設計產(chǎn)品，”董駿評價(jià)稱(chēng)。
2007年7月31日，由于受次級抵押貸款市場(chǎng)危機拖累，美國第五大投行貝爾斯登旗下兩只基金倒閉，導致投資人總共損失逾15億美元，公司負責此項業(yè)務(wù)的共同總裁和共同首席運營(yíng)官沃倫·斯佩克特（WarrenSpector）當天辭職。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)被稱(chēng)為“貝爾斯登時(shí)刻”，金融危機的喪鐘由此敲響。
危機進(jìn)行時(shí)：CDO在零元轉讓
“一直都意識到要出問(wèn)題了，真正有明顯感受是在貝爾斯登出事前一兩個(gè)月，最明顯的感覺(jué)是買(mǎi)賣(mài)做不動(dòng)了，”董駿告訴澎湃新聞。
董駿稱(chēng)，當時(shí)發(fā)現手里的債權賣(mài)出的時(shí)候別人會(huì )壓價(jià)很多，交易成本居高，而市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始枯竭，打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，一個(gè)產(chǎn)品買(mǎi)進(jìn)100元，賣(mài)出只有60元，“有些CDO甚至市場(chǎng)上零元轉讓”。
在這種情形下，董駿管理的40億美元的總盤(pán)子，完全動(dòng)不了，賣(mài)，就一定會(huì )體現非常高的賬內損失，買(mǎi)，也不是個(gè)好時(shí)機。而在此前，每一天的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，2000萬(wàn)-3000萬(wàn)美金是正常的。
而危機更深重的是賣(mài)方，做市商完全沒(méi)有交易，投行、券商很多人被解雇。
“在美國被解雇是很恐怖一件事，包括在美國外籍工作的人，一般身上都有很多的債，特別是房貸和車(chē)貸，這就是美國的生存習慣，大學(xué)一畢業(yè)就開(kāi)始供你的房，然后買(mǎi)車(chē)。那個(gè)階段其實(shí)整個(gè)華爾街都挺慘淡的，”董駿說(shuō)，當時(shí)他認識的華爾街的中國人基本上都回國了，有被裁的也有主動(dòng)選擇的。被裁也是正常的，因為公司不愿意負擔幫外國人申請工作簽證和綠卡的額外成本。
但他也提到，其實(shí)華爾街的精英階層早就想清楚早期流動(dòng)性過(guò)剩會(huì )產(chǎn)生的危機，在危機中也想得透徹，因而覺(jué)得接下來(lái)的整個(gè)事件是自然而然發(fā)生的。
2008年3月，美聯(lián)儲決定救助貝爾斯登——提供資金給摩根大通使其以總價(jià)約2.36億美元的價(jià)格換股收購貝爾斯登。
2008年9月15日，曾經(jīng)熬過(guò)1929年經(jīng)濟大蕭條的雷曼兄弟出現巨額虧損，申請破產(chǎn)保護。
對于美聯(lián)儲的“厚此薄彼”，這位華爾街中人覺(jué)得有一定的道理，首先是救不動(dòng)，再者救雷曼兄弟會(huì )給市場(chǎng)傳遞錯誤信號，此外還有更重要的機構要救——像AIG（美國國際集團）這樣的必須要集中火力救，“斷臂之后讓大家看到這件事的嚴重性，才能說(shuō)服決策層去救起更核心的公司”。
危機后續：在中國又遇一輪“次貸危機”
危機中，以色列工人銀行把董駿管理的40億美元的資產(chǎn)賣(mài)給了美國最大的固定收益基金PIMCO（太平洋投資管理公司），其掌門(mén)人正是被譽(yù)為“債券之王”的傳奇投資人比爾·格羅斯。而董駿此時(shí)正想辭職回亞洲，原本香港摩根大通邀請他回去依舊負責MBS業(yè)務(wù)，給的職位非常好，但是由于次貸危機這條路被否決了——從這個(gè)意義上，次貸危機也改變了他的人生走向。
金融危機全面爆發(fā)之后他選擇了回國創(chuàng )業(yè)，創(chuàng )立了一家叫做恒信悅華的擔保公司，但這家公司也不順利，遇上了中國版“次貸危機”。
他形容自己創(chuàng )業(yè)公司的擔保產(chǎn)品跟CDS類(lèi)似，相較于美國對于買(mǎi)賣(mài)保險的嚴格要求，中國當時(shí)監管靈活，中國正好也有很多銀行給中小企業(yè)放貸，控制不了風(fēng)險，于是擔保公司應運而生。
但是運氣不好，全球金融危機中，中國政府提出“四萬(wàn)億”計劃，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，銀行不斷拿錢(qián)出來(lái)，有些資質(zhì)不夠的企業(yè)借了錢(qián)，找了資質(zhì)也不夠的公司做了擔保，資質(zhì)不夠的擔保公司放大十倍甚至更多的杠桿，到2010年、2011年的時(shí)候“小次貸危機”也發(fā)生了，擔保行業(yè)幾乎全軍覆沒(méi)，恒信悅華也隨之退出人們視線(xiàn)。
“我的職業(yè)生涯經(jīng)歷了兩次次貸危機，”董駿稱(chēng)那次創(chuàng )業(yè)經(jīng)歷是“不熟悉中國市場(chǎng)的時(shí)候遇上的比較有意思的機會(huì )”。
2013年，董駿創(chuàng )立了一家金融科技公司——積木盒子，2016年又拆分為積木拼圖集團和品鈦集團，2015年C輪的時(shí)候拿了小米科技等公司的8400萬(wàn)美元融資。
如果說(shuō)2007年的次貸危機教給他什么，他說(shuō)：“金融服務(wù)不是一個(gè)速度的游戲，愿意在這里頭做的公司都有機會(huì )，最大的敵人是你自己，而不是市場(chǎng)，不是競爭對手。倒掉都不是因為競爭倒掉的，都是因為自己倒掉的。如果再看更廣一點(diǎn)，基本上沒(méi)有大的金融機構因為競爭倒掉的。”
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第六屆中國報業(yè)黨建工作座談會(huì )（1）
