耶倫回顧危機10周年：對金融改革的優(yōu)劣都保持警惕

　　美聯(lián)儲主席耶倫。視覺(jué)中國資料圖

　　耶倫說(shuō)，“我將從回顧10年前的狀況開(kāi)始，然后論述我們歷經(jīng)的一些關(guān)鍵的改革如何降低了另一場(chǎng)危機的可能，也降低了金融不穩定帶來(lái)的危害。然后，我會(huì )總結研究表明，美國金融系統的韌性如何得到了提高，而這種韌性正是有賴(lài)于監管改革和私營(yíng)部門(mén)采取的行動(dòng)。再次，我會(huì )呈現關(guān)于金融監管改革如何影響經(jīng)濟增長(cháng)、信貸和市場(chǎng)流動(dòng)性的證據。”

　　她也指出，雖然嚴格的監管讓市場(chǎng)更具韌性，卻限制了中小銀行的發(fā)展，從而不利于信貸向中小企業(yè)的傳導，影響了經(jīng)濟的活力。因此，耶倫稱(chēng)，個(gè)別的金融監管規則可能會(huì )放松，比如有可能會(huì )進(jìn)一步放松沃爾克法則在中小銀行上的要求，否則將制約經(jīng)濟的增長(cháng)。

　　耶倫這一任期將于2018年2月結束，有消息指出耶倫大概率不會(huì )連任，那么這也將是她最后一次參加杰克遜霍爾年會(huì )，而她為金融監管做出的辯護與特朗普的金融去監管改革大相徑庭。

　　以下為耶倫演講稿全文：

　　全球金融危機已經(jīng)過(guò)去十年，它為美國帶來(lái)了自大蕭條以來(lái)最大的經(jīng)濟衰退。對有些人來(lái)說(shuō)，這段記憶已經(jīng)消退，忘了金融危機的代價(jià)有多大，以及為何采取了哪些必須的措施。今天我將回顧危機并探討美國及全世界的決策者們?yōu)榱烁纳平鹑诒O管而做出的改革，這些改革是為了降低未來(lái)金融危機再次發(fā)生的可能和惡劣的后果。

　　一個(gè)有韌性的金融系統對變化中的全球經(jīng)濟是很重要的，也就是這次會(huì )議的主題（促進(jìn)變化中的全球經(jīng)濟）。運轉良好的金融系統有利于生產(chǎn)性投資，也有助于企業(yè)經(jīng)受住商業(yè)周期的起起伏伏。審慎的借貸能夠提高居民的生活水平，購買(mǎi)房產(chǎn)、投資教育、創(chuàng )業(yè)等等。由于改革鞏固了我們的金融體系，又借助于貨幣政策及其他政策，近些年來(lái)信貸很好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟，促進(jìn)了經(jīng)濟增長(cháng)。

　　與此同時(shí)，改革也增強了金融系統的韌性。銀行變得更安全了，大而不倒的問(wèn)題也得到了緩解?，F在的金融系統能夠更高效地監控和處理監管范圍之外的風(fēng)險。

　　然而，金融監管改革的范圍和復雜性要求決策者與研究者對其優(yōu)點(diǎn)和劣處都保持警惕。美聯(lián)儲致力于持續評估監管在金融穩定性方面和對經(jīng)濟的影響，并做出適當的調整。

　　我將從回顧10年前的狀況開(kāi)始，然后論述我們歷經(jīng)的一些關(guān)鍵的改革如何降低了另一場(chǎng)危機的可能，也降低了金融不穩定帶來(lái)的危害。然后，我會(huì )總結研究表明，美國金融系統的韌性如何得到了提高，而這種韌性正是有賴(lài)于監管改革和私營(yíng)部門(mén)采取的行動(dòng)。再次，我會(huì )呈現關(guān)于金融監管改革如何影響經(jīng)濟增長(cháng)、信貸和市場(chǎng)流動(dòng)性的證據。

　　10年來(lái)的進(jìn)展

　　美國和全球金融系統在10年前處于非常危險的境地。美國的房?jì)r(jià)在2006年時(shí)達到峰值，次級抵押貸款市場(chǎng)在2007年上半年承受了巨大壓力。到8月，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性急劇惡化，需要美聯(lián)儲采取措施予以支持。但是2007年8月的杰克遜霍爾年會(huì )卻對經(jīng)濟狀況的前景和金融體系相當樂(lè )觀(guān)。

　　正如我們所知，流動(dòng)性與金融部門(mén)的償付能力在接下來(lái)的13個(gè)月里持續惡化。2008年3月貝爾斯登破產(chǎn)表明當時(shí)整個(gè)體系的脆弱性都在上升。于是決策者采取了特別措施：公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )大幅降低聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲還聯(lián)合財政部及其他機構像非銀機構釋放流動(dòng)性，將白芝諾（著(zhù)名的第三任《經(jīng)濟學(xué)人》主編）在19世紀提出的建議運用到了現代美國金融市場(chǎng)中，即當金融機構失去融資渠道時(shí)，央行就要出面根據金融機構提供的擔保品，以高利率提供緊急貸款。但是金融機構卻仍舊惡化，房利美和房地美在9月被政府接管。

　　情況從2007年初就開(kāi)始惡化了，直到2008年9月初已經(jīng)達到幾十年來(lái)最糟糕的境地，不過(guò)跟9月發(fā)生的事比起來(lái)，那一段時(shí)間就如水滴，而后幾個(gè)月就像潮水一般襲向市場(chǎng)。兩房被救助后不久，雷曼兄弟就破產(chǎn)，美國國際集團也從美聯(lián)儲得到大量貸款，大量貨幣市場(chǎng)基金“跌破1美元”（跌破每股1美元的資產(chǎn)凈值），財政部需要為貨幣基金的債務(wù)提供擔保；全球美元融資市場(chǎng)近乎崩潰，刺激全球央行必須協(xié)調行動(dòng)；剩下的兩家大的投行（編注：高盛和摩根士丹利）成為了銀行持股公司，結束了美國的獨立投行時(shí)代；財政部也開(kāi)始籌劃救助金融機構。幾個(gè)星期內，國會(huì )通過(guò)、總統布什簽署了“2008年緊急經(jīng)濟穩定法案”，成立了7000億美元的“問(wèn)題資產(chǎn)救助計劃”；美聯(lián)儲進(jìn)一步提供緊急貸款；聯(lián)邦存款保險公司為大范圍的銀行貸款提供擔保。很多外國政府也采取了激進(jìn)的措施支持金融市場(chǎng)，包括向銀行注資，擴大存款保險的范圍等。雖然財政部、國會(huì )、聯(lián)邦存款保險公司、美聯(lián)儲和其他官方機構采取了有利的措施，危機卻持續惡化，美國和全球經(jīng)濟愈加脆弱，接下來(lái)的損害更大。從2008年初到2010年初，美國又接近900萬(wàn)人失業(yè)。數以百萬(wàn)美國人流離失所。不幸不僅限于美國的經(jīng)濟：全球貿易和經(jīng)濟活動(dòng)經(jīng)受了20世紀30年代以來(lái)最大的衰退。盡管采取了很多特殊政策，經(jīng)濟復蘇卻極其緩慢。

　　危機有什么啟示？決策者是如何應對的？

　　這些慘痛的事件昭示要為抵御金融不穩定做出更多努力。國會(huì )、政府和監管部門(mén)與全世界的決策者一同起草了新的法律、規定，以降低爆發(fā)新一輪危機的風(fēng)險。

　　這一場(chǎng)危機中，金融系統的脆弱性很明顯，事后看來(lái)與過(guò)去的金融恐慌非常類(lèi)似。因為抵押貸款的標準太松，而導致了嚴重的過(guò)度借貸。“群體的瘋狂”導致了泡沫，投資者和個(gè)人都希望房?jì)r(jià)能得到更高的估值。1980年以來(lái)長(cháng)期的經(jīng)濟穩定導致了自滿(mǎn)，而忽視了潛在的風(fēng)險，也沒(méi)有意識到風(fēng)險在日益積聚。結果，市場(chǎng)自律和監管缺位，金融機構得以大量抬高杠桿。憑借短期借款，通過(guò)注入貨幣市場(chǎng)共同基金等市場(chǎng)化手段，非存款類(lèi)機構得以迅速擴張流動(dòng)性。最終，這個(gè)杠桿鏈條越來(lái)越長(cháng)，投資者試圖在通過(guò)抬高房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格而獲得更高收益。于是一些列復雜的衍生性產(chǎn)品的證券化將風(fēng)險分散在了整個(gè)系統中，也愈發(fā)地不透明，也讓系統變得極其不穩定。

　　為了做出應對，全世界的決策者們想方設法防止再滋生這樣的脆弱性。美國在金融系統改革上反應非常迅速，我們的銀行系統回到正常水平的速度就是這些策略有效的正面。而且美國在領(lǐng)導全球上的努力，如巴塞爾銀行監管委員會(huì )、金融穩定委員會(huì )和G20（二十國集團）都共同制定了新的標準，促進(jìn)了全球的金融穩定，在保護了美國的金融系統的同時(shí)也支撐了全球的增長(cháng)。這些國內和全球范圍的協(xié)同試圖提升銀行的抗虧損能力，監管要防止短期基金市場(chǎng)的期限轉換和銀行間的流動(dòng)性錯配，還要拆分大的金融機構，并強迫大型公司采取更加審慎的內控。

　　幾個(gè)重要的改革提升了全球銀行抗虧損的能力。首先，相對于風(fēng)險權重資產(chǎn)的權益資本在量與質(zhì)上都有了相當程度的提升；其次杠桿率應該受到限制，權益資本的下限應該足夠支撐公司的所有資產(chǎn)；再次，對那些大型企業(yè)的風(fēng)險權重和杠桿率要求將要更高，既可以降低這些公司的擠兌風(fēng)險，也可限制他們做出威脅金融穩定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；最后，美國最大的幾家銀行要參加年度“綜合資本分析和檢查”（CCAR），即壓力測試。除了要求更高的抗虧損能力，CCAR提升了公眾對大銀行風(fēng)險的認知，也為這些公司在最糟糕的經(jīng)濟狀況可能的損失作出了檢視，這是風(fēng)險管理的重大進(jìn)步。

　　改革也處理與期限轉換有關(guān)的風(fēng)險。非銀機構內類(lèi)存款負債造成的脆弱性降低了證券交易委員會(huì )監管的效力。這些規定要求優(yōu)先貨幣市場(chǎng)基金采用浮動(dòng)凈資產(chǎn)價(jià)值，使這些基金作為現金管理工具變得沒(méi)有那么有吸引力。貨幣基金的變化也降低了銀行對不安全的短期融資的依賴(lài)，因為優(yōu)先基金是這些銀行的主要投資者。因為“全球系統重要銀行”（G-SIBs）對流動(dòng)性覆蓋比率和資本金做出了新的要求，大銀行的流動(dòng)性風(fēng)險進(jìn)一步降低。流動(dòng)性覆蓋比率要求銀行的流動(dòng)資產(chǎn)能夠覆蓋30天的潛在凈現金流出。美國G-SIBs的資本金要求與銀行對短期融資的依賴(lài)性相掛鉤。

　　雖然對資本和流動(dòng)性監管上的改善將降低金融危機再次爆發(fā)的可能，雷曼兄弟破產(chǎn)說(shuō)明決策者可以應對的有效方案匱乏，只能在救助和任其破產(chǎn)間抉擇。認識到這點(diǎn)后，國會(huì )通過(guò)了多德-弗蘭克法案，建立了有序清償制度，為維持金融穩定提供了新的解決機制，以避免大型金融機構破產(chǎn)。該機制包含了一系列的工具，包括提供流動(dòng)性和如何暫停金融合約，在大型企業(yè)倒閉時(shí)可以防止溢出效應，以保護金融系統和經(jīng)濟。很重要的一點(diǎn)是，有序清償制度帶來(lái)的損失不會(huì )由納稅人買(mǎi)單，因為法規規定這些損失必須經(jīng)過(guò)一系列的評估由其他大型金融機構來(lái)承擔。此外，國會(huì )還要求大型銀行提交“生前遺囑”，聲明他們破產(chǎn)后將如何拆分。美聯(lián)儲強制大銀行達到所有抗虧損能力的要求，即這些銀行的長(cháng)期負債足以吸收損失，并足以資本重組。這些提升都有助于確保股東和債權人承受損失，也維護了金融穩定。也增強了市場(chǎng)自律，因為債權人知道他們必須承擔損失，他們就必須審慎地決策，那么也就緩解了大而不倒的問(wèn)題。

　　2007年和2008年的事件說(shuō)明非銀機構的金融穩定性風(fēng)險也大幅增長(cháng)了。相應的，監管應該做出調整，能夠影響到影子銀行系統。美國國際集團（AIG）是一個(gè)典型的案例，通過(guò)一系列的衍生品，美國國際集團與其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行對賭，同時(shí)在風(fēng)險管理上是不恰當的，也是不透明的。為了緩解類(lèi)似的風(fēng)險，需要確立為場(chǎng)外交易衍生品確立新的標準，提高所有衍生品的申報要求，更高的資本和保證金要求。

　　另外很重要的一步是，國會(huì )還創(chuàng )建了金融穩定監督委員會(huì )。委員會(huì )負責確認影響金融穩定的風(fēng)險，也從屬于美聯(lián)儲的審慎監管。這些職責對防止監管體系外的風(fēng)險侵蝕金融穩定是很重要的。

　　金融系統更安全了

　　證據顯示危機以來(lái)的改革使金融體系大為改善。大銀行間抗虧損能力大為提高，現在的一級普通股本是2009年的兩倍。年度壓力測試提升了銀行的資本金狀況，完善了風(fēng)險管理的流程。大銀行減輕了對短期融資的以來(lái)，對高質(zhì)量的流動(dòng)資產(chǎn)持有比例大為提高。監管者的能力也在提升，反映在監管方采取措施讓金融機構的資本結構更具可拆分性從而解決大而不倒的問(wèn)題。

　　經(jīng)濟研究為進(jìn)一步的改革提供支持。研究表明，銀行的資本金水平越高，金融危機的不利影響便越低。其次，研究還表明，通過(guò)完善資本管理，流動(dòng)性管理便能有效支撐金融穩定。金融機構韌性的經(jīng)濟模型，也就是壓力測試模式，強化了壓力測試的監管信號，過(guò)去10年來(lái)大銀行的風(fēng)險減弱了很多?；谀Ｐ偷姆治鲆脖砻?，銀行間不利的溢出效應也大大減弱了。

　　更安全的體系支持增長(cháng)嗎？

　　目前為止我懷疑是否有聽(tīng)眾認同我的說(shuō)法：危機要求采取行動(dòng)，于是就有了必要的改革，這些改革使得金融系統更加安全?，F在，危機過(guò)去快10年了，多德-弗蘭克法案出臺已近7年，人們又提出了一個(gè)新的問(wèn)題：改革是否走得太遠，導致金融系統負擔過(guò)重而無(wú)法支持經(jīng)濟增長(cháng)？

　　美聯(lián)儲致力于與美國政府、國際機構等協(xié)同，評估金融市場(chǎng)監管的影響，以及是否要做出適當的調整。此外，美聯(lián)儲也獨立地評估了潛在的調整。例如，美聯(lián)儲發(fā)起了對2015年壓力測試的檢查，檢查表明英國減輕銀行的負擔，尤其是更小的機構的負擔，以及壓力測試與資本金要求監管相結合時(shí)效果更好。而且新的金融監管框架也值得再考慮，包括簡(jiǎn)化中小型銀行的監管。

　　我們持續監控經(jīng)濟狀況，并且進(jìn)行研究，是為了更好地理解監管改革的影響。我將在兩個(gè)領(lǐng)域簡(jiǎn)單概括當前的狀況：信貸監管的影響和市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。

　　對信貸的監管帶來(lái)的影響得到了深入研究。一些研究表明應該要求更高的資本權重，而有些研究結果則不然。很難確定資本金要求對貸款的影響，因為資本金的變化經(jīng)常被稀釋了，金融危機也對貸款有很大的影響。

　　因為貸款資本監管影響的不確定，美聯(lián)儲從抗虧損能力中得到了對貸款和經(jīng)濟增長(cháng)不利影響的可能性。一定規模的凈利潤對經(jīng)濟增長(cháng)的影響源于更高的資本標準。提升銀行的資本金開(kāi)始于2009年，導致了貸款的增長(cháng)，在全球范圍內美國的銀行盈利也增長(cháng)較快。

　　但是資本約束的不利影響還不明顯，信貸可能沒(méi)法到達某些借款人手中，尤其是那些信用記錄不夠完美的住房購買(mǎi)者和小企業(yè)主。10年前，抵押貸款是非常容易得到的，導致了債務(wù)的不可持續和對金融系統的損害?，F在很多因素都有可能在影響抵押貸款，包括抵押貸款的風(fēng)險變化；出現了政府支持的聯(lián)邦住房管理局這樣的企業(yè)；有利于非銀行貸款方準入的科技的變化；消費者保護條例的變化；以及銀行機構資本和流動(dòng)性監管的變化。這些因素是復雜的并且與其他的住房系統中的變化有關(guān)。

　　一般來(lái)說(shuō)信貸只對信用記錄良好的中小企業(yè)主開(kāi)放，而很多指標表明這些企業(yè)的信用評分較低，或是信用記錄不夠好?？墒?，中小企業(yè)對經(jīng)濟的活力和增長(cháng)都是很重要的，它們更依賴(lài)中小銀行，美聯(lián)儲正在采取措施減少對中小銀行不必要的監管。

　　最后，很多金融市場(chǎng)的參與者表達了對市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其是股受市場(chǎng)的擔憂(yōu)，例如企業(yè)債市場(chǎng)。企業(yè)債的市場(chǎng)流動(dòng)性總體來(lái)看是很穩健的，從近年來(lái)大量的債券發(fā)行便可看出市場(chǎng)的健康狀況。這說(shuō)明流動(dòng)性狀況在持續改善。大的交易商更少地投入二級市場(chǎng)，而轉戰一級市場(chǎng)。此外，算法交易員和機構投資者在不同的市場(chǎng)都比過(guò)去多了很多，這些機構想在狀況不確定時(shí)可以支撐更多的流動(dòng)性。但是這些因素沒(méi)有哪個(gè)是市場(chǎng)流動(dòng)性改善中的突出要素。簡(jiǎn)化沃爾克規則可能會(huì )有些好處，通過(guò)銀行來(lái)交易，修復杠桿率和資本金的要求。同時(shí)，新的監管框架也讓交易者更靈活地應對市場(chǎng)的震動(dòng)，過(guò)去交易者的恐慌是造成流動(dòng)性枯竭的重要因素。那么調整監管框架應該是溫和的，改革也將確保交易員與銀行靈活性的提升。

　　挑戰

　　大蕭條以來(lái)最嚴重的金融危機過(guò)去10年了，我們現在狀況如何呢？美聯(lián)儲在就業(yè)和物價(jià)穩定上取得了很大的成就，監管的框架也降低了金融系統的風(fēng)險?，F在更具韌性的金融系統足以消化而不是放大于市場(chǎng)震蕩。系統的韌性也支持銀行和其他金融機構貸款出去，無(wú)論市場(chǎng)好與壞都能支持經(jīng)濟增長(cháng)。

　　此外，我希望金融系統的演進(jìn)能促進(jìn)全球經(jīng)濟的復蘇、科技的發(fā)展。我們從危機中又學(xué)到了很多。我們不能確定新的危機不會(huì )再到來(lái)，但是如果我們將這個(gè)教訓與那些沉痛的代價(jià)一起銘記于心，我們希望金融系統和經(jīng)濟將為個(gè)人和企業(yè)分擔10年前危機中遭受的痛苦，未來(lái)也能經(jīng)歷更少的危機，并能從未來(lái)任何一場(chǎng)危機中更快恢復。

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