從一季度金融數據看貨幣政策走向

　　3月末社會(huì )融資規模和M2的存量分別為179.93萬(wàn)億元、173.99萬(wàn)億元，同比增長(cháng)10.5%、8.2%，增速均明顯回落，市場(chǎng)對金融條件超預期緊縮的擔憂(yōu)增加。與此同時(shí)，央行近期宣布定向降準置換MLF和可能逐步放開(kāi)利率自律上限，加之中共中央政治局會(huì )議提出“保持貨幣政策穩健中性，注重引導預期，把加快調整結構與持續擴大內需結合起來(lái)”，引發(fā)市場(chǎng)對于貨幣政策后續走向的熱議。

　　筆者認為實(shí)際融資環(huán)境不會(huì )超預期收緊，貨幣信貸和社會(huì )融資規模仍會(huì )保持合理增長(cháng)。原因有三：

　　其一，“開(kāi)正門(mén)、堵偏門(mén)”，緩解表外融資回表對銀行信貸造成的壓力。在推進(jìn)結構性去杠桿和建立房地產(chǎn)長(cháng)效機制過(guò)程中，國企等軟預算主體和房企的融資需求將得到抑制。在壓縮表外融資渠道“堵偏門(mén)”的同時(shí)，銀行資本金、負債端和宏觀(guān)審慎評估（MPA）等“開(kāi)正門(mén)”的壓力陡然加大。對于資本金消耗加大問(wèn)題，監管部門(mén)已推出鼓勵定增和發(fā)行資本補充債券、適當下調貸款撥備率等政策舉措。從負債端壓力來(lái)看，由于中期借貸便利（MLF）利率顯著(zhù)高于存款準備金利率，此次降準置換MLF，有助于為銀行提供長(cháng)期、低成本資金，降低銀行付息成本。從MPA來(lái)看，央行要求相關(guān)金融機構把4000億元新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，適當降低小微企業(yè)融資成本，并納入MPA考核。未來(lái)央行將繼續引導金融機構加大對小微、三農、綠色、扶貧等國民經(jīng)濟重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節的支持力度，從而更好地“將加快調整結構與持續擴大內需結合起來(lái)”。

　　其二，社融統計口徑未全部反映全社會(huì )融資需求。盡管影子信貸在近兩年顯著(zhù)收縮，但地方政府債務(wù)置換、地方政府專(zhuān)項債券和資產(chǎn)支持證券的規模迅速增長(cháng)。這部分未被納入社融統計的項目也能填補一定的融資缺口。此外，隨著(zhù)我國經(jīng)濟轉向高質(zhì)量發(fā)展階段，加之經(jīng)濟增速有所下降，因而較低的貨幣信貸增速也能滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟融資需求。

　　其三，降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本的需要。此次政治局會(huì )議強調“降低企業(yè)融資、用能和物流成本”。誠然，過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)，為推進(jìn)壓縮非標和同業(yè)業(yè)務(wù)，流動(dòng)性顯著(zhù)收縮，銀行信貸額度較為緊張，債券發(fā)行金額也明顯提升降低。因此，有必要降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，保障支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的融資需求。

　　另外，從金融市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)看，未來(lái)央行或將延續年初以來(lái)相對寬裕的流動(dòng)性投放，維護流動(dòng)性結構性穩定。主要是考慮如下幾個(gè)因素：

　　一是金融去杠桿進(jìn)入新階段。為配合資管新規落地和對沖社會(huì )融資規模的相對緊縮，監管導向開(kāi)始從以“堵”為主轉向“堵梳結合”，即從收緊流動(dòng)性壓縮套利空間為主轉向繼續適度收緊廣義流動(dòng)性，但保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性總量相對穩定，緩解中小銀行流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，避免監管過(guò)急過(guò)嚴導致金融風(fēng)險傳染擴散。

　　二是資產(chǎn)端回表要求銀行負債端同步擴張。此次定向降準置換MLF，可增加超額存款準備金4000億元，提高貨幣乘數，促進(jìn)銀行負債端擴張。同時(shí)，還可釋放借款銀行質(zhì)押給央行的利率債和高等級信用債，緩解銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。為降低銀行負債成本，加之存款準備金率仍有降低空間，未來(lái)或繼續采取類(lèi)似操作，從源頭上放松制約銀行表內存貸款業(yè)務(wù)發(fā)展的因素。

　　三是配合利率市場(chǎng)化進(jìn)程。在已建立存款保險制度的前提下，為促進(jìn)表外業(yè)務(wù)回表，利率市場(chǎng)化將加速，央行可能不會(huì )直接提升存款基準利率，以免沖擊存量存款定價(jià)，但會(huì )逐步放開(kāi)存款利率自律上限，以達到擴張銀行負債端的目的，最終實(shí)現接軌。盡管目前銀行資產(chǎn)負債管理已較精細化，且部分客戶(hù)的市場(chǎng)化定價(jià)也較充分，存款市場(chǎng)化的過(guò)程也是“逐步”和“漸進(jìn)”的，但仍然可能對部分中小銀行負債端的穩定性造成不利影響，而這部分銀行是服務(wù)小微、三農的重要機構。為此，有必要維護金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理穩定。

　　此外，一季度M2同比增速降低主要受證券凈投資減少、季節性因素和財政性存款減少縮窄等短期因素的影響。隨著(zhù)資管新規后續落地和宏觀(guān)審慎政策框架的進(jìn)一步完善，金融體系內部去杠桿繼續推進(jìn)，存量不規范項目將繼續清理整頓，證券凈投資后續仍將拖累M2，但由于新增信貸和對政府的債權穩定增長(cháng)，加之降準可提高貨幣乘數，促進(jìn)銀行信用派生，M2同比增速仍將回升。（作者：丁浩、王育森 中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司博士后）

　　轉自：中國金融信息網(wǎng)
 

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